胡錦濤同志在十八大報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，要完善金融監(jiān)管，推進(jìn)金融創(chuàng)新，實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略。創(chuàng)新，一定會涉及原有各方面條件的突破，面臨原來未曾有過的問題。2010年3月啟動的融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)，是近年來資本市場的重要?jiǎng)?chuàng)新，有利于完善市場機(jī)制。2011年10月以來證券公司融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)入常規(guī)階段。但融資融券作為一個(gè)創(chuàng)新，仍然要經(jīng)歷一個(gè)與原有法律環(huán)境的融合過程。要處理好創(chuàng)新與加強(qiáng)監(jiān)管和嚴(yán)格執(zhí)法的關(guān)系，筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)實(shí)事求是，從大局出發(fā)理解和處理這一關(guān)系。就證券市場而言，大局則是正確認(rèn)識現(xiàn)階段資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相互關(guān)系，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)證券期貨領(lǐng)域的改革開放，努力推動資本市場的結(jié)構(gòu)調(diào)整和服務(wù)能力提升，服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。樹立這一理念，將有助于人們在創(chuàng)新時(shí)不再糾結(jié)于剛性而難以解釋變通的法條內(nèi)容等技術(shù)性問題，從而獲得一個(gè)更為廣闊的視野。從這一視角出發(fā)，筆者對融資融券中的一些問題進(jìn)行了思考。

一、上市證券公司融資融券交易面臨的特殊問題

截止2012年底，我國有114家證券公司，其中宏源等19家證券公司已經(jīng)上市。上市證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)，實(shí)務(wù)操作中會遇到以下問題。

（一）客戶融資買入該公司股票

上市證券公司的客戶如果融資買入該上市證券公司股票，該股票將存放到以證券公司名義開立在登記結(jié)算公司的客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶，然后在其二級賬戶客戶信用交易賬戶由證券公司為客戶記增明細(xì)。根據(jù)《公司法》第143條第1款規(guī)定，除減少公司注冊資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工、股東因?qū)�合并分立持異議要求公司收購其股份等4種情況外，公司不得收購本公司股份。但由于證券公司客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶是證券公司名下的賬戶，因此客戶融資買入該上市公司股票，可能與公司法上述規(guī)定有一定沖突。

筆者認(rèn)為，公司法第143條第1款規(guī)定的初衷是為了避免公司成為自己股東，以貫徹公司資本維持原則，防止公司資本減少，危害債權(quán)人仍至小股東利益。融資融券交易中，客戶買入的股票雖然是存入在以證券公司名義開立的證券賬戶內(nèi)，但按照《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》第31條規(guī)定，對于客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶記錄的證券，由證券公司以自己的名義，為客戶的利益，行使對證券發(fā)行人的權(quán)利，證券公司行使對證券發(fā)行人的權(quán)利，應(yīng)當(dāng)事先征求客戶的意見，并按照其意見辦理。因此，證券公司只是此類股票的名義持有人。上市證券公司的客戶融資買入該公司股票，實(shí)質(zhì)上并不違反資本維持原則，從立法本意上看，應(yīng)當(dāng)不涉及《公司法》第143條第1款的適用問題。

（二）客戶提交該上市證券公司股票充抵保證金

一是，上市證券公司的客戶提交該上市證券公司股票充抵保證金，該股票是存放到證券公司名義開立在登記結(jié)算公司的客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶，然后在其二級賬戶即客戶信用交易賬戶由證券公司為客戶記增明細(xì)。上市證券公司似乎取得了自已的股份。

筆者認(rèn)為，由于證券公司只是名義持有人，上述情況應(yīng)當(dāng)不受《公司法》第143條第1款關(guān)于公司回購自身股份的限制，原因與上文論述的上市證券公司客戶融資買入該公司股票并不違反《公司法》第143條第1款規(guī)定的原因是一樣的。

二是，《公司法》第143條第4款規(guī)定，公司不得接受本公司的股票作為質(zhì)押權(quán)的標(biāo)的�？蛻籼峤槐竟�司股票給證券公司，是否涉及違反該條規(guī)定問題。

筆者認(rèn)為，一方面，由于股票質(zhì)押是需要登記的，且質(zhì)押股票不能登記在質(zhì)權(quán)人名下，因此，客戶提交股票作為擔(dān)保物，并不是將股票進(jìn)行質(zhì)押的行為。另一方面，根據(jù)《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》第53條規(guī)定和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》相關(guān)規(guī)定，融資融券業(yè)務(wù)中的擔(dān)保構(gòu)造采信托方式，即：客戶將一定的資金或者證券（保證金）提交作為擔(dān)保物，存入以證券公司名義開立的客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶（即將財(cái)產(chǎn)權(quán)無償讓與證券公司），證券公司雖然名義上取得這部分財(cái)產(chǎn)，但不能像對自己原有的財(cái)產(chǎn)一樣任意處分（即這部分財(cái)產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn)），而是用于保證自己對客戶債權(quán)的安全這一目的（擔(dān)保）。因此，客戶提交上市證券公司股票給該公司作為擔(dān)保物，不違反《公司法》第143條第4款的規(guī)定。

（三）上市證券公司對股東的融資問題

《證券法》第130條第2款規(guī)定，證券公司不得為其股東或者股東的關(guān)聯(lián)人提供融資。但筆者認(rèn)為，對于上市證券公司而言，這一規(guī)定是難以操作和無法執(zhí)行的，主要原因?yàn)椋阂皇巧鲜凶C券公司無法實(shí)時(shí)掌握其全部股東名單。持有上市證券公司5%以下上市流通股份的投資者頻繁變動，上市證券公司在向客戶融資時(shí)，無法實(shí)時(shí)準(zhǔn)確辨別該客戶的普通賬戶是否持有其股票。進(jìn)一步，客戶是否和持有該上市證券公司股票的股民有關(guān)聯(lián)關(guān)系，該上市證券公司更是沒有手段可以核查。二是上市證券公司無法阻止融資融券客戶買賣其股票。客戶通過信用賬戶進(jìn)行的信用交易與其通過普通賬戶進(jìn)行的證券買賣，分別獨(dú)立進(jìn)行，上市證券公司難以根據(jù)客戶的融資交易發(fā)生情況實(shí)時(shí)對其普通賬戶證券交易作出限制，或是根據(jù)客戶普通賬戶持有該上市公司股票的情況而實(shí)時(shí)限制其信用賬戶融資交易。此外，對于在深圳證券交易所上市的證券公司而言，投資者可以通過開設(shè)在其他證券公司的普通賬戶買入該上市證券公司的股票，該上市證券公司根本沒有手段可以控制。

筆者進(jìn)一步分析認(rèn)為，《證券法》第130條第2款規(guī)定不應(yīng)對上市證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)造成實(shí)質(zhì)障礙。主要理由：一是從立法背景和目的看，《證券法》第130條第2款并不適用于融資融券業(yè)務(wù)。2005年《證券法》修改時(shí)，正值證券公司綜合治理時(shí)期，證券公司股東通過占用公司資金損害公司利益的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，為解決這一突出問題，《證券法》修改時(shí)才新增第130條第2款，針對性地規(guī)定證券公司不得為其股東提供融資或者擔(dān)保。上述公司資金被股東不當(dāng)占用的情況，根本不同于公司依法向股東開展融資融券業(yè)務(wù)的情況。2005年時(shí)并沒有融資融券業(yè)務(wù)，有關(guān)融資融券業(yè)務(wù)的各項(xiàng)制度和規(guī)則均未成型，第130條第2款沒有也不可能考慮到要適用于融資融券業(yè)務(wù)。二是對于融資融券業(yè)務(wù)，《證券法》第142條應(yīng)當(dāng)優(yōu)先適用。《證券法》第142條規(guī)定，證券公司為客戶買賣證券提供融資服務(wù)應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)。對于融資融券業(yè)務(wù)而言，該條款是特別條款，而第130條第2款規(guī)定只是一般條款，按照法律適用原則，特別條款優(yōu)先適用。目前國務(wù)院關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)定見諸《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》，其并沒有禁止證券公司向股東融資的規(guī)定。

二、融資融券交易與限售股減持問題

（一）關(guān)于個(gè)人客戶將解除限售股充抵保證金問題

實(shí)踐中，個(gè)人客戶持有某一公司解除限售股，在進(jìn)行融資融券交易時(shí)，向證券公司提出，要以該上市公司股票充抵保證金。對此情形如何處理，其實(shí)是非常復(fù)雜的。根據(jù)財(cái)政部、國家稅務(wù)總局和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于個(gè)人轉(zhuǎn)讓上市公司限售股所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問題的通知》（財(cái)稅［2009］167號，以下稱財(cái)稅167號文），個(gè)人轉(zhuǎn)讓解除限售股時(shí)，須按轉(zhuǎn)讓收入的20%繳納個(gè)人所得稅。但對于個(gè)人將解除限售股充抵保證金行為是否屬于轉(zhuǎn)讓行為，目前并不明確：一方面，客戶提交解除限售股作為擔(dān)保物時(shí)，雖然從客戶看來，只是從其普通證券賬戶過戶到其本人的信用證券賬戶，但解除限售股實(shí)際上是從客戶的普通賬戶過戶到證券公司的客戶交易信用擔(dān)保證券賬戶，因此很難不被視為一種轉(zhuǎn)讓行為。另一方面，如果將之視為一種轉(zhuǎn)讓行為，無論按照交易過戶，還是非交易過戶進(jìn)行征稅，都存在問題。如果按照交易過戶對待，其交易價(jià)格難以確定，征收難以落實(shí)。因?yàn)樘峤唤獬�限售股作為�?dān)保物時(shí)，是沒有交易價(jià)格的，無從征稅。而被提交作為擔(dān)保物的解除限售股，可能被變賣，也有可能再次轉(zhuǎn)回到普通證券賬戶；如果按照非交易過戶對待，則過戶前，客戶需先取得完稅憑證（預(yù)繳），才能辦理過戶手續(xù)。之后，還要視該限售股的實(shí)際變賣價(jià)格情況，再次到稅務(wù)部門多退少補(bǔ)，操作起來非常復(fù)雜、繁瑣。

筆者認(rèn)為，證券公司接受或者不接受該解除限售股充抵保證金，法律并沒有明確的禁止性規(guī)定。融資融券交易本質(zhì)上是一種民事行為，理論上證券公司可自行決定是否接受。但考慮到上述涉稅方面的復(fù)雜操作，在目前實(shí)踐的操作中，證券公司不宜接受。

（二）關(guān)于持有某公司解除限售股的個(gè)人客戶融券賣出該公司股票問題

實(shí)踐中，對于持有某公司解除限售股的個(gè)人客戶，如何處理其向證券公司發(fā)出融券賣出同一公司股票的委托指令的情況，值得研究。由于167號文規(guī)定，個(gè)人轉(zhuǎn)讓解除限售股時(shí)，須按轉(zhuǎn)讓收入的20%繳納個(gè)人所得稅。依照規(guī)定，個(gè)人同時(shí)持有解除限售股和普通流通股的，由于股票均登記在客戶同一普通證券賬戶內(nèi)，難以區(qū)分，因此在其賣出股票時(shí)，不論其真實(shí)意愿如何，實(shí)踐中均以先賣出解除限售股、后賣出普通股對待，并進(jìn)行征稅。但對于個(gè)人持有解除限售股同時(shí)又融券賣出該股票，是否視為轉(zhuǎn)讓解除限售股從而對其征稅，現(xiàn)行規(guī)定并未明確。為避免爭議，據(jù)了解，證券公司對此情況往往不接受委托。

筆者認(rèn)為，客戶融券賣出的股票是從證券公司借入的，不是解除限售股，2010年11月《關(guān)于個(gè)人轉(zhuǎn)讓上市公司限售股所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問題的補(bǔ)充通知》（財(cái)稅［2010］70號）發(fā)布后，登記結(jié)算公司是以證券賬戶為單位計(jì)算個(gè)人應(yīng)納稅額的，客戶融券賣出的股票原本就不在客戶證券賬戶內(nèi)（賣出的股票是由證券公司在交收環(huán)節(jié)墊付的），而且客戶融資融券交易的賬戶完全獨(dú)立于普通證券賬戶，因此融券交易不涉及解除限售股，證券公司接受在普通證券賬戶持有解除限售股的個(gè)人通過信用證券賬戶融券賣出該股票，不涉及稅收問題。

（三）關(guān)于減持限售股問題

根據(jù)中國證監(jiān)會2008年的《上市公司減持限售股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》）第3條規(guī)定，投資者在一個(gè)月內(nèi)解除限售股減持總量超過上市公司股份總數(shù)的1%的，應(yīng)當(dāng)通過大宗交易系統(tǒng)進(jìn)行。相關(guān)規(guī)定的主要考慮是，防止由于股權(quán)分置改革而形成的解除限售股在某一時(shí)期被集中拋售，從而引發(fā)市場異常波動。

筆者認(rèn)為，證券公司只要將解除限售股融給客戶，按照現(xiàn)行的融資融券機(jī)制，融出的股票必然就進(jìn)入二級市場流通，這與證券公司直接在二級市場賣出該解除限售股無異。因此，證券公司向客戶融券的行為，應(yīng)當(dāng)同樣遵守《指導(dǎo)意見》規(guī)定，即證券公司在一個(gè)月內(nèi)向客戶融出的和通過集中競價(jià)交易系統(tǒng)出售的解除限售股數(shù)量之和，不得超過該上市公司股份總數(shù)的1%�？紤]到客戶用以充抵保證金的證券，可能被證券公司強(qiáng)制平倉賣出，因此同樣道理，客戶在一個(gè)月內(nèi)用以充抵保證金的和通過集中競價(jià)交易系統(tǒng)出售的解除限售股數(shù)量之和不超過1%。

（四）關(guān)于不得變相減持未解除限售股問題

為了防止部分股東的機(jī)會主義行為，保護(hù)中小股東的利益，相關(guān)法律對部分特定股東的股票賣出行為作了限制。如《公司法》第142條規(guī)定，發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

對此，一種意見認(rèn)為，如果股東能夠通過融券賣出以對沖股份被限售的風(fēng)險(xiǎn)，則限售的目的就會落空。例如：公司發(fā)起人股東在上市后，就融券賣出該公司股份，無異于變相突破了《公司法》第142條的規(guī)定，會助長部分股東通過上市圈錢然后立刻拋售獲利的短期行為，不利于公司治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定和上市后的持續(xù)發(fā)展。另一種意見則認(rèn)為，融券賣出的股票是市場上本來就流通的股票，即使融券賣出了該種股票，原股東仍然在普通證券賬戶內(nèi)持有限售股，仍然與公司的發(fā)展利益相關(guān)，因此無須過多關(guān)注。上述兩種意見都有其合理的因素。但從證券市場相關(guān)制度設(shè)計(jì)的一致性來看，筆者傾向于第一種意見。

三、問題背后的思考

融資融券制度是近年我國證券市場的一項(xiàng)重大創(chuàng)新，其制度設(shè)計(jì)精巧、合理、科學(xué)，市場反應(yīng)積極。但只要是創(chuàng)新，必須會受制于立法一定程度的束縛�？v觀金融市場發(fā)展史，一些發(fā)達(dá)國家金融市場發(fā)展的歷程正是一個(gè)規(guī)則被不斷突破，甚至被破壞，又不斷得到修補(bǔ)和完善的過程。容錯(cuò)、試錯(cuò)、糾錯(cuò)，應(yīng)當(dāng)是證券法發(fā)展的一個(gè)常態(tài)。筆者認(rèn)為，在融資融券實(shí)踐中梳理出的上述問題，主要是立法未能預(yù)見到創(chuàng)新，法條內(nèi)容落后于實(shí)踐發(fā)展造成的，也有部分是操作中沒有明確和直接的依據(jù)導(dǎo)致。解決問題的根本途徑，是修改立法或者出臺新法，但所耗費(fèi)的時(shí)間成本之大，程序之復(fù)雜，令其比較遙遠(yuǎn)。現(xiàn)實(shí)的途徑是以科學(xué)發(fā)展觀為指導(dǎo)，樹立服務(wù)大局的法律觀，在實(shí)踐中對原有立法從立法目的到具體適用形成正確的、統(tǒng)一的市場認(rèn)識，從而排除對融資融券等創(chuàng)新制度不應(yīng)有的束縛。融資融券制度創(chuàng)新如此，資本市場的其他創(chuàng)新也應(yīng)是如此。